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▼并不完美的YieldCo

目前看來(lái)，已上市YieldCo確已達(dá)成低成本融資的核心目標(biāo)，儼然新能源行業(yè)的融資新貴。然而，YieldCo是一個(gè)缺乏歷史與數(shù)據(jù)積累、但又具有長(zhǎng)久期（maturity）本質(zhì)的新事物，其未來(lái)能否持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行，還需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

首先是能否保障現(xiàn)金流的長(zhǎng)期可靠。隨著YieldCo現(xiàn)有銷售合同逐漸到期，以及資產(chǎn)老化引致效率降低與運(yùn)維成本提高，如果不能達(dá)成新的、條款有利的長(zhǎng)期合同，并形成有效的資產(chǎn)補(bǔ)充機(jī)制，其現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可靠性將受到嚴(yán)重負(fù)面影響，從而動(dòng)搖YieldCo的核心支柱。

其次是如何確保收益的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。比如，為產(chǎn)生足夠多NOLs以抵減應(yīng)稅收入并維持股息穩(wěn)定增長(zhǎng)，YieldCo需要向母公司或第三方持續(xù)收購(gòu)符合條件的基礎(chǔ)資產(chǎn)并及時(shí)補(bǔ)充（drop-in）到資產(chǎn)組合當(dāng)中。一個(gè)實(shí)例是全球最大的可再生能源開(kāi)發(fā)企業(yè)SunEdison于2015年7月宣布以約22億美元對(duì)價(jià)收購(gòu)紐交所上市公司Vivint Solar，并欲出售Vivint Solar擁有的將于2015年底投運(yùn)的523MW屋頂光伏電站給旗下YieldCo實(shí)體TerraForm Power。雖然多數(shù)YieldCo都擁有對(duì)母公司項(xiàng)目的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)（right of first offer），但項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)的不確定性較大，是否所有母公司都有SunEdison般的實(shí)力來(lái)滿足YieldCo的資產(chǎn)組合補(bǔ)充需求，尚待時(shí)間檢驗(yàn)。又如，由于技術(shù)進(jìn)步等因素推動(dòng)可再生能源發(fā)電成本不斷降低，其售電價(jià)格下降已成長(zhǎng)期趨勢(shì)。根據(jù)First Solar與巴菲特旗下NV Energy新近達(dá)成的20年購(gòu)售電協(xié)議（PPA），其初始售電價(jià)格僅為0.0387美元/千瓦時(shí)，不及NV Energy前一年度新能源購(gòu)電價(jià)格0.137美元/千瓦時(shí)的三分之一，創(chuàng)紀(jì)錄新低。在此背景下，部分主業(yè)為可再生能源發(fā)電的YieldCo收益的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)便存在疑問(wèn)。如再考慮到美國(guó)對(duì)可再生能源投資稅收抵扣（ITC）比例降低等各類補(bǔ)貼削減，則更是雪上加霜。

再次，母公司與YieldCo間的潛在利益沖突亦可能為人詬病。雖然穆迪（Moody's）等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為剝離營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)會(huì)對(duì)母公司債權(quán)人造成負(fù)面影響（credit negative），但也有聲音認(rèn)為，母公司除可通過(guò)YieldCo將自建項(xiàng)目變現(xiàn)外，甚至可能通過(guò)向YieldCo高價(jià)轉(zhuǎn)售項(xiàng)目來(lái)套利。但是，由于母公司與YieldCo間關(guān)聯(lián)交易的公允性會(huì)受到市場(chǎng)嚴(yán)密關(guān)注，這一套利操作的現(xiàn)實(shí)可能性并不大，YieldCo對(duì)母公司而言主要功能還是募集項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金。

最后也是最重要的，利率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)YieldCo的低成本融資產(chǎn)生嚴(yán)重影響。數(shù)輪量化寬松（Quantitative Easing）之下，美國(guó)市場(chǎng)整體資金成本較低，也存在銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等一批對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益資產(chǎn)存在配置需求的成熟風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，這些共同構(gòu)成了YieldCo低成本融資的外部環(huán)境。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和量化寬松政策取消，美國(guó)在2015年年內(nèi)加息預(yù)期已逐漸明朗。如果未來(lái)美國(guó)因加息而導(dǎo)致市場(chǎng)融資成本上升，YieldCo對(duì)投資者的吸引力可能會(huì)大打折扣。實(shí)際上，對(duì)于近期YieldCo股價(jià)下跌，除可歸因于新能源板塊受原油價(jià)格持續(xù)低迷的負(fù)面影響外，一定程度上也可解讀為投資者在股息金額固定情形下反向提升股息率的結(jié)果。

不過(guò)，只要三大支柱不發(fā)生動(dòng)搖，倒不必對(duì)YieldCo的前景太過(guò)悲觀。正如MLPs和REITs在不斷完善發(fā)展一般，相信YieldCo模式也會(huì)不斷地自我調(diào)整、適應(yīng)、向前。