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【探討】光伏融資YieldCo模式未來該何去何從?
日期:2015-09-22   [復(fù)制鏈接]
責(zé)任編輯:linpher 打印收藏評論(0)[訂閱到郵箱]

▼YieldCo模式的三大支柱

YieldCo模式能夠低成本融資需歸功于三大支柱。原理其實(shí)很簡單:由于低融資成本對應(yīng)低要求收益率(required rate of return),故而需要用低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(risk premium)和低流動(dòng)性溢價(jià)(liquidity premium)的融資模式或工具來吸引投資者。

(一)核心支柱:長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流

YieldCo模式長期持續(xù)、穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流是塑造其低風(fēng)險(xiǎn)屬性的核心支柱。此中關(guān)鍵有三:

第一,選取適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)。理論上,火電、水電、風(fēng)電、太陽能、供熱、管道等能夠產(chǎn)生長期、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)均具備采用YieldCo模式的基礎(chǔ)。在已面市的YieldCo中,既有如8point3 Energy Partners等標(biāo)榜血統(tǒng)純正的單一資產(chǎn)配置者(pure player),也有如NRG Yield等宣稱通過多元化資產(chǎn)組合來分散風(fēng)險(xiǎn)者。此外,基礎(chǔ)資產(chǎn)的地域分布也頗為多樣,有的聚焦單一區(qū)域,如8point3 Energy Partners的資產(chǎn)分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、政局穩(wěn)定的經(jīng)合組織(OECD)國家;有的則相對分散,典型者如TerraForm Global,其資產(chǎn)組合位于中國、巴西、印度、南非、秘魯?shù)刃屡d市場國家,意在分享其巨大增長潛力。當(dāng)然,為了能向公眾股東募集足夠多的資金,YieldCo持有的資產(chǎn)組合需要達(dá)到一定規(guī)模,這也是為什么具有規(guī)模優(yōu)勢的領(lǐng)先企業(yè)能夠率先嘗試該模式的重要原因。

第二,將風(fēng)險(xiǎn)屬性迥異的開發(fā)資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)相隔離。YieldCo只持有能夠產(chǎn)生長期、穩(wěn)定、可靠現(xiàn)金流的營運(yùn)資產(chǎn),其理論風(fēng)險(xiǎn)小于不確定性較高的開發(fā)資產(chǎn)。

第三,與實(shí)力強(qiáng)、信用好的對手方簽訂長期限、固定價(jià)格銷售合同(offtake agreement),進(jìn)一步強(qiáng)化YieldCo的安全邊際。YieldCo對手方的主體信用評級多在投資級(investment-grade)以上,對居民用戶也會(huì)有一定信用評分要求(例如8point3 Energy Partners的居民用戶FICO信用評分均值為765分)。此外,YieldCo持有資產(chǎn)對應(yīng)的合同期限多長達(dá)十?dāng)?shù)年,如NGR Yield所持售電合同截至2014年年底的加權(quán)平均有效期即為17年。

上述內(nèi)容共同構(gòu)成YieldCo產(chǎn)生長期持續(xù)、穩(wěn)定可靠現(xiàn)金流的理論基礎(chǔ)。因此,YieldCo通常會(huì)向投資者披露(但并不一定承諾)預(yù)計(jì)股息水平,并宣稱會(huì)力爭使未來一定期限內(nèi)(如3-5年)的股息以特定比率穩(wěn)定增長。此處有一個(gè)值得注意的概念,即可分配現(xiàn)金流(Cash Available For Distribution,簡稱CAFD),其多寡直接決定股息金額,而且由于CAFD并非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(如GAAP)規(guī)定概念,缺乏統(tǒng)一的計(jì)算口徑,不同YieldCo間的CAFD并不能直接比較。

(二)兩翼支柱:稅務(wù)友好與高流動(dòng)性

YieldCo模式還有兩項(xiàng)絕活進(jìn)一步增強(qiáng)了對投資者的吸引力。

首先是稅務(wù)友好。YieldCo巧妙化解了C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅的雙重征稅問題,甚至實(shí)現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。具體而言,在公司層面,通過新能源資產(chǎn)加速折舊、傳統(tǒng)能源與新能源資產(chǎn)組合配置、新舊資產(chǎn)混合搭配等手段,產(chǎn)生足夠多的凈營運(yùn)損失(net operating losses, NOLs)來抵減應(yīng)稅收入,使得YieldCo在較長時(shí)期內(nèi)可少繳甚至不繳所得稅。例如,NGR Yield的2014年稅前收入為8,500萬美元,繳納所得稅400萬美元,公司層面實(shí)際稅率僅為4.7%。在股東層面,對非公司型股東(大多數(shù)投資基金均符合)分配的股息如被認(rèn)定為合格股息收入(qualified dividend income),將能夠享受優(yōu)惠稅率。在特殊情形下,如果股息分配被認(rèn)定為歸還投資(return of capital),股東還可享受更多稅收優(yōu)待。此外,YieldCo公眾股東填寫的1099-DIV表較為簡單,在稅務(wù)處理上也具有一定優(yōu)勢。

其次是高流動(dòng)性。YieldCo作為上市公司,其股東可在證券交易所公開轉(zhuǎn)讓持股。YieldCo股權(quán)的高流動(dòng)性有效降低了投資者的流動(dòng)性溢價(jià)要求,有利于降低融資成本。

以上三大支柱共同促成YieldCo得以在美國市場上以較低成本進(jìn)行股權(quán)融資。值得注意的是,YieldCo的綜合融資成本還取決于其資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資成本,不能與股權(quán)融資成本直接劃等號。
 
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來源:能源雜志
 
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