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據(jù)港交所文件，11月16日晚，國鴻氫能科技(嘉興)股份有限公司通過港交所上市聆訊，華泰國際為獨家保薦人。

國鴻氫能是中國一家專注于研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的領(lǐng)先技術(shù)型氫燃料電池公司。

隨著全球“雙碳”戰(zhàn)略共識的達(dá)成，構(gòu)建新型能源體系已成為各國未來發(fā)展的必然趨勢。而氫能作為具有能量密度高、燃燒性能好、零污染等多重優(yōu)勢在內(nèi)的綠色能源，逐漸成為全球能源轉(zhuǎn)型過程中的重要部分。

我國對于氫能的發(fā)展也極為重視，在2019年將氫能首次寫入政府工作報告后，國家發(fā)改委、國家能源局于2022年3月23日聯(lián)合印發(fā)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃(2021-2035年)》，確立了氫能在新能源體系中重要地位的同時，為氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了明確目標(biāo)和方向。各地方政府亦快速響應(yīng)國家發(fā)展戰(zhàn)略，大力推進(jìn)氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

得益于政策的支持以及產(chǎn)業(yè)的不斷進(jìn)步，我國氫能行業(yè)已誕生了一批優(yōu)秀的氫能源企業(yè)，其中便包括了這次通過聆訊的國鴻氫能，可以說，它的港股IPO進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入到?jīng)_刺階段。

國鴻氫能是國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的氫燃料電池企業(yè)，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按氫燃料電池電堆出貨量計，國鴻氫能自2017年至2022年連續(xù)六年排名第一位。截至目前，國鴻氫能的氫燃料電池電堆的出貨量已超過650兆瓦，在全國氫燃料電池商用車市場中，裝載國鴻氫能產(chǎn)品的商用車保有量占比超50%。

APP認(rèn)為，國鴻氫能已在技術(shù)、市場兩大維度擁有領(lǐng)先優(yōu)勢，此次上市在提高公司知名度的同時，亦可通過所募集資金加速公司成長，進(jìn)一步鞏固自身在氫燃料電池行業(yè)的領(lǐng)先地位?？梢灶A(yù)見，憑借優(yōu)質(zhì)基本面與氫能源市場高達(dá)萬億規(guī)模的巨大想象空間，國鴻氫能將獲資本追捧。

引領(lǐng)行業(yè)變革背后的強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊與高研發(fā)投入

國鴻氫能不僅是氫燃料電池領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，亦是我國氫能產(chǎn)業(yè)的主要開拓者之一。自2015年成立以來，持續(xù)深耕氫燃料電池領(lǐng)域的國鴻氫能便促成或參與了國內(nèi)氫能產(chǎn)業(yè)演變過程中的諸多里程碑事件。

成立當(dāng)年，國內(nèi)首輛亮相的氫燃料電池汽車便由國鴻氫能參與研發(fā);2017年，云浮示范公交線投入運(yùn)營，這是當(dāng)時全球運(yùn)行氫燃料電池公交車最多的示范道路，而公交線上的所有公交車均裝載了國鴻氫能的電池產(chǎn)品;同年，國鴻氫能完成了首條規(guī)?；瘹淙剂想姵仉姸焉a(chǎn)線的調(diào)試，這是我國氫燃料電池電堆商業(yè)化的標(biāo)志性事件。

時間來到2021年，由國鴻氫能參與研發(fā)的全球首輛氫動力數(shù)字軌道膠輪電車在上海下線;2022年，國鴻氫能推出了自主研發(fā)的鴻芯GIII氫燃料電池電堆及鴻途H系列的氫燃料電池系統(tǒng)，這是當(dāng)時全球功率最大的配備石墨板的氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)，展現(xiàn)了國鴻氫能的強(qiáng)大技術(shù)實力。

在領(lǐng)先技術(shù)的支持下，國鴻氫能主導(dǎo)或參與制定了超過20項氫燃料電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)的國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其中便包括了《車用質(zhì)子交換膜燃料電池堆使用壽命測試評價方法》等已頒布并施行的國家標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)為行業(yè)提供了可對比、可實操的氫燃料電池系統(tǒng)的統(tǒng)一評價準(zhǔn)則，為促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。同時，國鴻氫能主導(dǎo)或參與了一系列國家、省、市課題攻關(guān)，帶領(lǐng)氫能源產(chǎn)業(yè)新變革。

剖析國鴻氫能以領(lǐng)先技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的深層次原因，APP認(rèn)為主要得益于以下兩個方面，其一是公司打造了強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊。據(jù)招股書顯示，國鴻氫能的研發(fā)團(tuán)隊由氫燃料電池系統(tǒng)專家劉志祥博士、氫燃料電池電堆專家燕希強(qiáng)博士及氫燃料電池材料專家趙剛博士領(lǐng)導(dǎo)。

其中，劉志祥博士為中國可再生能源協(xié)會氫能委員會委員，參與了中國首輛氫燃料電池機(jī)車的開發(fā)，是世界上首列商用燃料電池/超級電容混合動力有軌電車的技術(shù)開發(fā)負(fù)責(zé)人。燕希強(qiáng)博士獲得中科院大連化學(xué)物理研究所的化學(xué)工程專業(yè)博士學(xué)位，取得了一系列科研成果，發(fā)表學(xué)術(shù)期刊30余篇，申請專利超百件。趙剛博士曾任職于中國科學(xué)院大連化學(xué)物理研究所，發(fā)表科研論文約20余篇，專利超20項。

其二，堅持長期主義的國鴻氫能持續(xù)注重核心產(chǎn)品的研發(fā)投入。據(jù)招股書顯示，國鴻氫能秉持“生產(chǎn)一代、發(fā)布一代、儲備一代”的技術(shù)開拓路線，計劃持續(xù)開發(fā)高效高功率氫燃料電池電堆、氫燃料電池系統(tǒng)及制氫設(shè)備，并在石墨雙極板、氫燃料電池電堆與氫燃料電池系統(tǒng)等方面推動技術(shù)變革。

強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊與高研發(fā)投入“雙管齊下”后產(chǎn)生了強(qiáng)烈“化學(xué)反應(yīng)”，這在公司的專利數(shù)量上便有所體現(xiàn)。截至2023年5月31日，國鴻氫能共擁有224項專利及專利申請，包括了41項發(fā)明專利、87項發(fā)明專利申請以及96項實用新型專利。同時，公司的“高寒環(huán)境下重卡用大功率長壽命石墨雙極板電堆技術(shù)開發(fā)”項目作為內(nèi)蒙古12個科技創(chuàng)新重大示范工程項目之一，入選“揭榜掛帥”項目。

國產(chǎn)化、規(guī)模化、一體化三大驅(qū)動力帶動商業(yè)化提速

在技術(shù)領(lǐng)先的同時，國鴻氫能的商業(yè)化能力亦領(lǐng)跑全行業(yè)。目前，國鴻氫能為客戶提供廣泛的氫燃料電池解決方案，涵蓋氫燃料電池電堆、氫燃料電池系統(tǒng)等核心部件以及與下游氫燃料電池汽車制造商共同設(shè)計及開發(fā)氫燃料電池的整體解決方案。

基于上述的多元化的產(chǎn)品和服務(wù)，國鴻氫能已建立了商業(yè)化應(yīng)用的全場景布局，涵蓋了包括中型及重型卡車、公交、物流車、叉車、軌道交通及船舶等的運(yùn)輸應(yīng)用，以及包括分布式發(fā)電與備用電源的固定式應(yīng)用。產(chǎn)品及應(yīng)用場景如下圖所示：

此外，為擴(kuò)大商業(yè)化場景，國鴻氫能打造了強(qiáng)大的下游戰(zhàn)略合作生態(tài)圈。目前，國鴻氫能已與廈門金龍聯(lián)合汽車工業(yè)有限公司、佛山市飛馳汽車科技有限公司、質(zhì)子汽車科技有限公司、福龍馬集團(tuán)股份有限公司、東風(fēng)柳州汽車有限公司、長沙中聯(lián)重科環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司及徐州徐工新能源汽車有限公司等多家下游企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同研發(fā)中型及重型卡車、物流車、公交及叉車等氫燃料電池汽車。

從覆蓋的市場區(qū)域來看，目前搭載國鴻氫能氫燃料電池產(chǎn)品的車輛已在山東、廣東、河北、浙江、陜西、內(nèi)蒙古、天津及北京等20多個省級行政區(qū)穩(wěn)定運(yùn)行。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2022年，國鴻氫能的氫燃料電池系統(tǒng)出貨量達(dá)到131.3兆瓦，排名全國第二，氫燃料電池電堆出貨量排名全國第一。

值得注意的是，基于全場景的商業(yè)化布局，國鴻氫能電池電堆出貨量行業(yè)第一的同時，也在部分賽道中取得了顯著優(yōu)勢，比如公司產(chǎn)品在氫燃料電池商用車保有量中的占比超50%，這說明國鴻氫能的商業(yè)化場景覆蓋兼具了廣度與深度。

氫燃料電池作為一項新興技術(shù)，產(chǎn)品的高成本一直是制約整個行業(yè)商業(yè)化推進(jìn)速度的關(guān)鍵所在，為何國鴻氫能可引領(lǐng)行業(yè)商業(yè)化?APP認(rèn)為，除了公司領(lǐng)先的技術(shù)實力外，還有兩方面的重要原因，其一是公司打造了國產(chǎn)化、規(guī)?；⒁惑w化的生產(chǎn)能力。

在國產(chǎn)化方面，國鴻氫能在生產(chǎn)線上使用國內(nèi)生產(chǎn)設(shè)備的同時，通過持續(xù)的自主創(chuàng)新開發(fā)及工藝改進(jìn)，已實現(xiàn)核心原材料、零部件及生產(chǎn)設(shè)備的國內(nèi)生產(chǎn)及采購，實現(xiàn)了對生產(chǎn)成本的有效降低。

在規(guī)模化方面，國鴻氫能擁有中國年產(chǎn)能最大的氫燃料電池電堆生產(chǎn)線，并已建成中國智能化程度最高、設(shè)備最先進(jìn)的自動化生產(chǎn)線之一。截至2023年5月31日，國鴻氫能的石墨雙極板、氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)生產(chǎn)線的預(yù)估年產(chǎn)能分別為120萬片、30萬千瓦及2000套;同時，國鴻氫能亦是中國第一家實現(xiàn)低成本模壓柔性石墨雙極板批量生產(chǎn)的企業(yè)，規(guī)?；芰ν癸@。

在一體化方面，國鴻氫能在“雙極板——氫燃料電池電堆——氫燃料電池系統(tǒng)”的一體化生產(chǎn)工藝下，能有效控制生產(chǎn)流程，保持生產(chǎn)連貫性，并提高生產(chǎn)效率、產(chǎn)品一致性及性能穩(wěn)定性。通過生產(chǎn)集中控制及供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，能高效的滿足客戶需求。

在國產(chǎn)化、規(guī)?；?、一體化的三輪驅(qū)動下，國鴻氫能成為了中國首個將燃料電池電堆的單價降至1字頭的氫燃料電池企業(yè)，在保證合理盈利空間的情況下實現(xiàn)了單價的降低，從而持續(xù)賦能中國氫能產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程，這在國鴻氫能的財報中亦有明顯體現(xiàn)。

APP發(fā)現(xiàn)，國鴻氫能的氫燃料電池電堆的平均售價從2020年的2914.2元人民幣/千瓦降至2023年5月31日的1727.6元人民幣/千瓦，三年多時間降幅達(dá)40.7%;氫燃料電池系統(tǒng)的平均售價從2020年的1.04萬人民幣/千瓦降至2023年5月31日的3756.5元人民幣/千瓦，三年多時間降幅63.96%。

在平均售價隨成本快速下降后，商業(yè)化提速明顯，氫燃料電池系統(tǒng)的銷量從2019年的8300千瓦增至2022年的13.13萬千瓦，三年復(fù)合增速高達(dá)151%，這帶動了國鴻氫能收入的快速提升，2020至2022年，公司的總收入分別為2.27億、4.57億、7.48億元，年復(fù)合增速高達(dá)81.66%。

毛利率的穩(wěn)定亦是國鴻氫能商業(yè)化效果顯著的具體體現(xiàn)。在平均售價持續(xù)下降之時，公司2019年至2021年毛利率分別為33.4%、32.9%、33%，2022年毛利率有所下降是因為國鴻氫能為向客戶提供更全面更便捷的氫燃料電池解決方案，因此根據(jù)客戶需求向第三方供應(yīng)商采購了儲氫系統(tǒng)及電池。若不考慮該因素，國鴻氫能2022年的毛利率有望繼續(xù)延續(xù)此前水平。不難看出，國鴻氫能產(chǎn)品售價的下降是成本下降所驅(qū)動?；谀壳俺杀鞠陆档乃俣纫约皣櫄淠軐γ史€(wěn)定性的把控，公司未來兩年內(nèi)實現(xiàn)盈利的可能性較大。

有望獲高估值溢價

從整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，無論是氫能亦或是氫燃料電池，均處于發(fā)展初期。但作為清潔能源的重要組成部分，國家政策以及各地方政府均大力支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

國家發(fā)改委、國家能源局于2022年3月23日聯(lián)合印發(fā)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃(2021-2035年)》，批準(zhǔn)了廣東省、北京市、上海市、河南省、河北省等五個氫燃料電池汽車示范城市群。多地也發(fā)布了氫能相關(guān)產(chǎn)業(yè)或補(bǔ)貼政策，欲積極搶灘氫能產(chǎn)業(yè)。

在國家政策的大力扶持下，再疊加行業(yè)商業(yè)化能力的持續(xù)提升，我國氫燃料電池行業(yè)有望步入高成長階段。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，預(yù)期中國氫燃料電池電堆的出貨量將保持快速增長，將由2023年的1,966.3兆瓦增至2027年的30,342.1兆瓦，復(fù)合年增長率約為 98.2%。于2030年前，中國氫燃料電池電堆的出貨量將激增至100,229.8兆瓦，自2028 年至2030年的復(fù)合年增長率約為46.5%。中國氫燃料電池系統(tǒng)按銷售量計的市場規(guī)模預(yù)期于2027年將達(dá)25,027.0兆瓦，2030年將達(dá)83,367.2兆瓦。自2023年至2027年的復(fù)合年增長率預(yù)期為99.2%。自2028年至2030年的復(fù)合年增長率預(yù)期為46.3%。按銷售價值計，預(yù)期中國氫燃料電池系統(tǒng)的市場規(guī)模將由2023年的人民幣6,199.5百萬元增至2027年的人民幣45,048.6百萬元及2030年的人民幣116,714.1百萬元。顯然，氫燃料電池是一個“長坡厚雪”的高成長賽道，前景廣闊。

從市場格局來看，由于氫燃料電池行業(yè)具有強(qiáng)技術(shù)、高壁壘的特點，因此市場相對集中。若以出貨量計，中國氫燃料電池電堆的前五大公司的市場份額便高達(dá)84.9%。而國鴻氫能是市場中當(dāng)之無愧的第一，其2022年氫燃料電池電堆的出貨量為175.2兆瓦，占據(jù)了24.4%的市場份額，已呈龍頭之勢。

從商業(yè)邏輯而言，在一個高增長的行業(yè)中，龍頭企業(yè)是獲益于行業(yè)成長的最確定性標(biāo)的，國鴻氫能有望隨行業(yè)持續(xù)高成長。若再考慮到公司在高研發(fā)投入下形成的技術(shù)優(yōu)勢以及全場景商業(yè)化能力方面的先發(fā)優(yōu)勢所建立起的強(qiáng)大競爭壁壘，國鴻氫能的成長速度有望遠(yuǎn)高于行業(yè)增速，這將讓其在二級市場中享有更高的估值溢價。

錯過了鋰電池賽道中的寧德時代，便不應(yīng)再錯過氫燃料電池賽道中的國鴻氫能。 

原標(biāo)題：連續(xù)六年氫燃料電池電堆出貨量第一，揭秘國鴻氫能的真實價值