被“產(chǎn)能過剩”陰影籠罩了兩年多的光伏行業(yè)，在2013年隨著供需關(guān)系的改善迎來了景氣反轉(zhuǎn)，并成功走出了歐洲雙反的風(fēng)波，優(yōu)秀企業(yè)已在上半年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。這一輪邁向新的景氣高峰的復(fù)蘇周期能夠持續(xù)多久、達(dá)到多高？國(guó)家政策將如何支持引導(dǎo)？相關(guān)板塊的行情又將如何演進(jìn)？國(guó)金證券研究所新興產(chǎn)業(yè)部近日在成都召開了第六屆新能源投資策略會(huì)，匯聚業(yè)內(nèi)專家以及行業(yè)公司為投資者尋找答案。
板塊催化劑：
政策發(fā)布+業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)
上一輪光伏行業(yè)的景氣向上周期始于金融危機(jī)過后的2009年，然而，在過去兩年間落后產(chǎn)能持續(xù)退出以及中國(guó)、美國(guó)、日本、東南亞等新興終端市場(chǎng)逐漸啟動(dòng)的共同作用下，整個(gè)光伏行業(yè)的供需關(guān)系已經(jīng)趨向于新平衡。以產(chǎn)品價(jià)格和主流制造企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)作為觀察指標(biāo)，去年四季度是行業(yè)底部無疑，而今年以來逐漸企穩(wěn)回升的產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)在前三個(gè)季度的持續(xù)環(huán)比改善，則足以證明光伏行業(yè)的景氣反轉(zhuǎn)趨勢(shì)已經(jīng)完全確立。
國(guó)金證券新能源分析團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，首先，作為對(duì)政策高度敏感的板塊之一，后續(xù)支持政策的推出以及此前已出政策的細(xì)則發(fā)布，都將成為光伏板塊股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。按照國(guó)務(wù)院會(huì)議的精神，預(yù)計(jì)后續(xù)可期的新政策將主要集中于：對(duì)于電網(wǎng)企業(yè)消納光伏電力的考核、財(cái)稅及信貸支持力度的完善以及圍繞光伏電站資產(chǎn)的金融服務(wù)和產(chǎn)品的完善與創(chuàng)新。
其次，國(guó)金預(yù)計(jì)主流光伏企業(yè)將在未來2-3個(gè)季度內(nèi)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，已實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)則有望實(shí)現(xiàn)單季凈利潤(rùn)的環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)，因此相關(guān)企業(yè)的季度業(yè)績(jī)發(fā)布值得特別關(guān)注，龍頭企業(yè)的扭虧或者單季業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)程度的超預(yù)期隨時(shí)可能成為觸發(fā)板塊行情的催化劑。
除了核心的市場(chǎng)化因素外，不可否認(rèn)地方政府對(duì)光伏企業(yè)信貸等方面的盲目支持在上一輪行業(yè)產(chǎn)能急速擴(kuò)張的過程中起到了推波助瀾的作用。但現(xiàn)在，新一屆中央政府對(duì)我國(guó)光伏行業(yè)持堅(jiān)定的支持態(tài)度，政策導(dǎo)向以引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展為宗旨。從今年6月的國(guó)務(wù)院常務(wù)工作會(huì)議到7月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，以及近期《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》和《關(guān)于調(diào)整可再生能源電價(jià)附加標(biāo)準(zhǔn)與環(huán)保電價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，均體現(xiàn)了政策制定的兩個(gè)宗旨，即保障國(guó)內(nèi)光伏內(nèi)需可持續(xù)增長(zhǎng)、降低對(duì)需的依賴；引導(dǎo)我國(guó)光伏制造產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展、鞏固其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
選擇有成本優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)
晶體硅光伏組件的生產(chǎn)環(huán)節(jié)自上而下依次為：多晶硅-硅片-電池片-組件，國(guó)金證券將這四個(gè)環(huán)節(jié)定義為光伏制造的主產(chǎn)業(yè)鏈。不同的景氣復(fù)蘇決定了投資標(biāo)的選擇不同。
對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈而言，最先體會(huì)到行業(yè)回暖的也是離終端市場(chǎng)最近的電池組件環(huán)節(jié)，可謂“春江水暖鴨先知”；硅片和多晶硅環(huán)節(jié)則需等待景氣逐漸向上游傳導(dǎo)，因此復(fù)蘇相對(duì)滯后。尤其是多晶硅環(huán)節(jié)，其市場(chǎng)集中度較硅片和組件更高，全球前五大企業(yè)的供應(yīng)量超過總量的80%，因此，盡管在過去的兩年中不斷聽到國(guó)內(nèi)外多晶硅企業(yè)停產(chǎn)、甚至破產(chǎn)倒閉的消息（其中包括多家A股上市公司參股的多晶硅企業(yè)），但多晶硅環(huán)節(jié)的實(shí)際產(chǎn)能退出比例卻低于其他環(huán)節(jié)，其供需平衡點(diǎn)的到來也略滯后于下游的其他制造環(huán)節(jié)。
對(duì)于投資標(biāo)的選擇，國(guó)金證券給出的核心原則是選擇能夠在行業(yè)景氣向上周期中超額獲益的龍頭企業(yè)，具體到各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，標(biāo)準(zhǔn)略有不同。電池組件環(huán)節(jié)是可選標(biāo)的最多的，除了看企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模以外，還需要考察其技術(shù)研發(fā)水平（決定中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力）、對(duì)高價(jià)值新興市場(chǎng)的開拓能力（影響利潤(rùn)率彈性）、歷史負(fù)擔(dān)大?。ㄈ缯叟f和財(cái)務(wù)費(fèi)用占比）等等。綜合以上因素并考慮目前各公司的估值水平，國(guó)金表示相對(duì)看好美股的天合光能（TSL）、晶澳太陽(yáng)能（JASO）、韓華新能源（HSOL）、晶科能源（JKS）、昱輝陽(yáng)光（SOL）。硅片環(huán)節(jié)和多晶硅環(huán)節(jié)因產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高、品牌效應(yīng)相對(duì)較弱，因此企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的核心在于生產(chǎn)成本的高低，而成本比拼的背后則是各企業(yè)技術(shù)研發(fā)實(shí)力、管理水平、區(qū)位布局等方面的競(jìng)爭(zhēng)。綜合來看，國(guó)金在硅片環(huán)節(jié)看好成本優(yōu)勢(shì)顯著、龍頭地位穩(wěn)固的單晶硅片龍頭隆基股份，以及在高端N型單晶產(chǎn)品方面擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的卡姆丹克太陽(yáng)能。多晶硅環(huán)節(jié)盡管景氣復(fù)蘇相對(duì)滯后，但因其進(jìn)入壁壘高、擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，仍是中長(zhǎng)期投資屬性最優(yōu)的環(huán)節(jié)，看好保利協(xié)鑫能源、大全新能源（DQ），亦可關(guān)注特變電工，但需要跟蹤其新生產(chǎn)線的調(diào)試進(jìn)度。
此外，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，除了拉動(dòng)主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的需求外，還將直接給光伏電站開發(fā)與運(yùn)營(yíng)及光伏逆變器行業(yè)帶來新的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于電站環(huán)節(jié)的標(biāo)的選擇，國(guó)金看好擁有航天央企背景并主要從事光伏電站BT業(yè)務(wù)的航天機(jī)電、以及由招商局控股并主要從事光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的金保利新能源。光伏逆變器的投資標(biāo)的方面，則看好國(guó)內(nèi)龍頭陽(yáng)光電源，其持續(xù)下滑兩年的產(chǎn)品利潤(rùn)率和市場(chǎng)份額，在今年均已企穩(wěn)并有望回升，產(chǎn)品出口和電站EPC業(yè)務(wù)又給公司帶來了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，是A股光伏板塊中為數(shù)不多的“成長(zhǎng)股”之一。
而光伏制造輔材與生產(chǎn)設(shè)備的投資周期在行業(yè)景氣復(fù)蘇的中后期才開始，國(guó)金證券認(rèn)為，考慮到目前主產(chǎn)業(yè)鏈景氣度剛剛從底部走出兩個(gè)多季度，且大部分企業(yè)仍尚未恢復(fù)盈利，因此輔材與設(shè)備短期內(nèi)尚不具備足夠的投資吸引力。
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