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報(bào)告要點(diǎn)：

①光伏長(zhǎng)期空間廣闊，短期跟蹤漲價(jià)、裝機(jī)、產(chǎn)能釋放，2022年關(guān)注中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會(huì)。②從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建光伏“階梯式”預(yù)測(cè)框架，以長(zhǎng)期裝機(jī)量為落腳點(diǎn)，核心假設(shè)包括能源消耗總量及結(jié)構(gòu)等。③全球光伏累計(jì)裝機(jī)有望10年5倍增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2030年國(guó)內(nèi)(全球)光伏累計(jì)裝機(jī)量達(dá)1256GW(4501GW)，較2020年增長(zhǎng)396%(536%)，2022-2025年新增裝機(jī)量CAGR 18.6%(21%)。④光伏產(chǎn)業(yè)兼具周期及成長(zhǎng)屬性，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下周期性減弱。我們預(yù)計(jì)2022上半年貨幣寬松或利好股價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)是下半年CPI上行及美聯(lián)儲(chǔ)加息或構(gòu)成掣肘。⑤周期性由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈整體漲價(jià)短期或影響裝機(jī)進(jìn)程，2022年硅料產(chǎn)能釋放緩解漲價(jià)壓力。⑥成長(zhǎng)性體現(xiàn)為技術(shù)驅(qū)動(dòng)降本，路線(xiàn)多樣格局未穩(wěn)。⑦DCF模型：參考全球裝機(jī)預(yù)測(cè)，假設(shè)行業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)增速，參考權(quán)益基金收益率給定折現(xiàn)率，量化測(cè)算未來(lái)市值空間。⑧投資建議：長(zhǎng)期甄別技術(shù)路線(xiàn)精選α;DCF測(cè)算2022年市值空間中性-樂(lè)觀假設(shè)可能上漲7%-82%，悲觀假設(shè)可能下跌-41%;重點(diǎn)關(guān)注上游成本緩解后中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

正文摘要

從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建光伏“階梯式”預(yù)測(cè)框架。①以光伏裝機(jī)量作為落腳點(diǎn)，從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建長(zhǎng)期空間預(yù)測(cè)框架。②核心變量：2030年國(guó)內(nèi)能源消耗總量及非化石能源占比，各類(lèi)可再生能源占比，光伏利用小時(shí)數(shù)等。③我們預(yù)計(jì)2030國(guó)內(nèi)非化石能源占比25%。④非風(fēng)光發(fā)電：發(fā)電量2021-2030 CAGR水電1%、核電14%、生物質(zhì)10%。⑤風(fēng)光發(fā)電：2021年進(jìn)入平價(jià)階段，2010-2019年光伏成本下降最多，考慮未來(lái)光伏成本較風(fēng)電下降更快，我們預(yù)計(jì)2030年光伏/風(fēng)電發(fā)電量為60:40。

全球光伏累計(jì)裝機(jī)有望10年5倍增長(zhǎng)，新增裝機(jī)2022-2025年CAGR 21%。①中性假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2030國(guó)內(nèi)(全球)光伏累計(jì)裝機(jī)1256GW(4501GW)，較2020年增長(zhǎng)396%(536%);2022-2025年新增裝機(jī)量CAGR 18.6%(21%)。②能源消耗總量及非化石能源占比對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果最為敏感，但考慮基于政策指引進(jìn)行假設(shè)，我們預(yù)計(jì)對(duì)結(jié)果實(shí)際影響較小。

光伏兼具周期及成長(zhǎng)屬性。①?gòu)漠a(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)能釋放周期、公司毛利穩(wěn)定性三方面驗(yàn)證，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下周期性減弱。我們預(yù)計(jì)2022上半年流動(dòng)性寬松利好周期成長(zhǎng)股價(jià)，但下半年CPI上行及美聯(lián)儲(chǔ)加息可能構(gòu)成掣肘。②周期性：平價(jià)時(shí)代，市場(chǎng)取代政策成為周期驅(qū)動(dòng)力;產(chǎn)業(yè)鏈整體漲價(jià)短期或影響裝機(jī)進(jìn)程;2022年硅料產(chǎn)能釋放，關(guān)注中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會(huì)。③成長(zhǎng)性：技術(shù)驅(qū)動(dòng)降本，路線(xiàn)多樣格局未穩(wěn)，機(jī)遇是存在提前布局及超車(chē)機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)是轉(zhuǎn)向緩慢則會(huì)迅速喪失市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

長(zhǎng)期個(gè)股α大于行業(yè)β，甄別技術(shù)路線(xiàn)尋找先發(fā)優(yōu)勢(shì)。①行業(yè)整體估值對(duì)投資指導(dǎo)作用不強(qiáng)，更多需自下而上，長(zhǎng)期投資收益將更多來(lái)自個(gè)股的α而非行業(yè)的β。②國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)已占全球主導(dǎo)地位，龍頭競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。③技術(shù)路線(xiàn)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)最為關(guān)鍵。④各環(huán)節(jié)估值差異大，技術(shù)路線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較小、格局趨穩(wěn)、龍頭品牌效應(yīng)強(qiáng)化的逆變器估值明顯更高。

DCF模型測(cè)算2022年光伏市值變動(dòng)空間：中性-樂(lè)觀假設(shè)下可能上行7%-82%，悲觀假設(shè)下可能的下跌空間-41%。①按照全球光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)假設(shè)行業(yè)營(yíng)收/利潤(rùn)增速，參考權(quán)益基金收益率給定折現(xiàn)率12%。②2021-2030盈利中性假設(shè)、2030年后永續(xù)增長(zhǎng)率4%對(duì)應(yīng)市值增長(zhǎng)7%，2021-2030盈利樂(lè)觀假設(shè)、2030年后永續(xù)增長(zhǎng)率6%對(duì)應(yīng)市值增長(zhǎng)82%，2021-2030盈利悲觀假設(shè)、2030年后永續(xù)增長(zhǎng)率2%對(duì)應(yīng)市值下跌-41%。

原標(biāo)題：能源轉(zhuǎn)型下的光伏估值測(cè)算