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編者按：正泰電器業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，回款大幅改善。公司加大光伏終端投入，電站規(guī)模加速增長(zhǎng)。另外，低壓電器增速穩(wěn)健，積累直銷及海外業(yè)務(wù)成長(zhǎng)潛能。

核心觀點(diǎn)

公司業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，主要與國(guó)內(nèi)短期用電量增速放緩，及受新冠疫情沖擊有關(guān)，中長(zhǎng)期仍有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)2020-2022年EPS為1.97/2.25/2.48元，對(duì)應(yīng)PE 12/11/10倍，給予目標(biāo)價(jià)31.6元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，回款大幅改善。公司2019年?duì)I收302.26億元(同比+10.2%)，歸母凈利潤(rùn)37.62億元(同比+4.7%)；2020Q1營(yíng)收56.99億元(同比-4.9%)，歸母凈利潤(rùn)3.42億元(同比-36.9%)，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，預(yù)計(jì)主要由于國(guó)內(nèi)用電量增速下滑導(dǎo)致低壓電器增速放緩，以及受新冠疫情影響所致。公司2019年毛利率略降至29.2%(同比-0.5pcts)，主要與低毛利的光伏EPC業(yè)務(wù)占比提升有關(guān)；期間費(fèi)用率15.4%(同比-0.4pcts)，其中銷售/管理(含研發(fā))/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為6.6%/7.5%/1.4%(同比+0.2/-0.6/-0.0pcts)，費(fèi)用控制能力穩(wěn)步優(yōu)化；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為49.99億元(同比+72.4%)，凈現(xiàn)金回款能力顯著提升。

低壓電器增速穩(wěn)健，積累直銷及海外業(yè)務(wù)成長(zhǎng)潛能。公司2019年低壓電器板塊收入178.77億元(同比+9.4%)，毛利率33.7%(同比-0.3pcts)，得益于完善的分銷網(wǎng)絡(luò)體系，在用電量增速承壓的背景下保持增長(zhǎng)韌性。公司持續(xù)延伸經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的廣度和深度，截至2019年底已擁有500多家核心經(jīng)銷商，4700多家重點(diǎn)二級(jí)分銷商，形成以省會(huì)城市與重點(diǎn)工業(yè)城市為核心、地級(jí)市廣覆蓋、區(qū)縣級(jí)深度下沉的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，公司加快行業(yè)客戶開拓，進(jìn)駐多家大型央企、龍頭房企、標(biāo)桿盤柜企業(yè)，并斬獲北京大興新機(jī)場(chǎng)、蒙華鐵路、浩吉鐵路等重點(diǎn)項(xiàng)目訂單。此外，公司積極推進(jìn)海外業(yè)務(wù)本土化布局，在全球20多個(gè)國(guó)家設(shè)立子公司，構(gòu)建覆蓋主要目標(biāo)市場(chǎng)的專業(yè)化渠道網(wǎng)絡(luò)，海外銷售增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

加大光伏終端投入，電站規(guī)模加速增長(zhǎng)。公司2019年光伏業(yè)務(wù)收入119.19億元(同比+14.9%)，其中組件/電站運(yùn)營(yíng)/EPC收入占比47.1%/20.5%/32.4%；對(duì)應(yīng)毛利率22.5%(同比-2.0pcts)，主要由于電站EPC盈利下降且占比提升。2019年公司電池組件產(chǎn)能增至3.5GW，銷量3.73GW(同比+20.6%)，非硅成本行業(yè)領(lǐng)先；電站運(yùn)營(yíng)規(guī)模3486MW(同比+57.3%)，其中分布式占比65.2%，電站結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，發(fā)電量達(dá)33.4億度(同比+40.7%)；新增戶用光伏裝機(jī)988MW(同比+3倍以上)，戶用市場(chǎng)份額約20%；國(guó)內(nèi)電站開發(fā)規(guī)模348MW(+134.5%)，并加快布局海外電站EPC業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)新增量。

風(fēng)險(xiǎn)因素：低壓電器需求增長(zhǎng)放緩，光伏裝機(jī)不及預(yù)期，客戶拓展不及預(yù)期等。

投資建議：考慮低壓電器及光伏需求增長(zhǎng)受疫情影響，下調(diào)公司2020/2021年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至42.5/48.3億元(原預(yù)測(cè)為48.6/56.7億元)，新增2022年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為53.4億元，對(duì)應(yīng)EPS 1.97/2.25/2.48元，對(duì)應(yīng)PE 12/11/10倍，給予目標(biāo)價(jià)31.6元(對(duì)應(yīng)2020年16倍PE)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

原標(biāo)題：正泰電器: 短期業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袎弘p主業(yè)驅(qū)動(dòng)韌性強(qiáng)